??文/樂居財(cái)經(jīng) 李禮

??資本市場(chǎng)從來不缺玩家。憑一已之力締造出多個(gè)上市企業(yè)的超級(jí)玩家并不多見，葉仙玉便是其中之一。

??1957年出生于臺(tái)州的葉仙玉，中學(xué)畢業(yè)后就開啟從商之旅，1988年，葉仙玉籌集到200萬元資金在臺(tái)州創(chuàng)辦了椒江市電冰箱廠（“星星集團(tuán)”的前身）。

??經(jīng)過10多年創(chuàng)業(yè)，葉仙玉將一個(gè)家庭作坊式的小廠發(fā)展成為一家專業(yè)生產(chǎn)冷柜等產(chǎn)品的現(xiàn)代化大型家電企業(yè)。目前，星星集團(tuán)的產(chǎn)業(yè)覆蓋家電、光電、衛(wèi)浴、商業(yè)、投資等領(lǐng)域，旗下?lián)碛惺嗉胰Y、控股權(quán)屬公司。

??星星集團(tuán)的版圖不斷擴(kuò)大。不僅孵化了2家已上市公司星星科技（300256.SZ，“*ST星星”）、水晶光電（002273.SZ），還有2家擬上市公司。這其中就包括浙江星星冷鏈集成股份有限公司（簡(jiǎn)稱：“星星冷鏈”）。星星冷鏈已遞交《招股書》，準(zhǔn)備在上交所主板上市。

??星星冷鏈從事的冰柜行業(yè)，市場(chǎng)規(guī)模增長(zhǎng)緩慢。2016年冰柜零售額為104.7億元，到2021年增長(zhǎng)至123億元，5年內(nèi)市場(chǎng)規(guī)模僅增長(zhǎng)18.26%。

??2022年上半年國(guó)內(nèi)消費(fèi)總體比較低迷，冰柜銷量增速進(jìn)一步放緩。數(shù)據(jù)顯示，2022年上半年冰柜全渠道零售量532.2萬臺(tái)，同比僅增長(zhǎng)3.1%。

??由于冷柜行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈，星星冷柜市占率有所下滑。數(shù)據(jù)顯示，2021年星星冷鏈冷柜市場(chǎng)占有率為11.30%，較2020年下滑0.40%。從行業(yè)增速和市占率來看，星星冷鏈成長(zhǎng)性堪憂。

??近年來星星冷鏈也呈現(xiàn)增收不增利的現(xiàn)象，2019-2022年上半年（簡(jiǎn)稱“報(bào)告期”），縮水了近一半的凈利潤(rùn)。同時(shí)，毛利率遠(yuǎn)低于同行，并且償債能力較弱。除此之外，葉仙玉兄弟、星星冷鏈董事長(zhǎng)葉仙斌曾因?yàn)槭苜V被捕一事也為其上市蒙上了一層陰霾。

??一、實(shí)控人曾因行賄被捕令I(lǐng)PO蒙塵

??IPO前，葉仙斌和戚麗君夫婦二人直接和間接合計(jì)控制星星冷鏈50.34%的股份表決權(quán)，為實(shí)控人。

??其中，葉仙斌直接持有星星冷鏈12.84%的股份，通過星星控股間接持有星星冷鏈30.72%的股份；戚麗君直接持有星星冷鏈0.91%的股份，通過星星控股間接持有星星冷鏈1.62%的股份。

??與此同時(shí)，葉仙斌擔(dān)任寧波星榮、寧波星澍、寧波星瓴、寧波星旻和寧波星鑫五家合伙企業(yè)的執(zhí)行事務(wù)合伙人，通過五家合伙企業(yè)控制星星冷鏈4.25%的股份表決權(quán)。

??星星冷鏈自成立以來，進(jìn)行了一次實(shí)控人變更。

??星星冷鏈的前身“星星家電”成立于2010年9月，由葉仙玉、星星便潔寶、星星電子3名股東出資2000萬元共同成立，上述三者分別出資1020萬元、490萬元、490萬元，持股比例分別為51%、24.50%、24.50%。

??2010年10月，星星家電進(jìn)行第一次增資，注冊(cè)資本由2000萬元增至4億元，而新增3.8億元注冊(cè)資本由星星集團(tuán)以貨幣出資1億元、以土地及房產(chǎn)出資2.8億元并分期繳納。由此，星星集團(tuán)持有星星家電的股權(quán)比例達(dá)到95%。

??2012年4月，星星電子將其持有的星星家電490萬股股份，以1元/股的價(jià)格轉(zhuǎn)讓給星星集團(tuán)，星星集團(tuán)的持股比例達(dá)到96.23%。

??星星家電分別于2016年6月、2016年8月、2017年3月引入更多投資者，星星集團(tuán)的持股比例逐漸被稀釋到48.24%。

??樂居財(cái)經(jīng)《預(yù)審IPO》注意到，招股書顯示，公司于2017 年第二次增資，通過發(fā)行股份和支付現(xiàn)金的方式收購廣東星星，以解決星星冷鏈和廣東星星之間的同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)問題。

??在“避免同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的承諾”中，公司實(shí)際控制人葉仙斌、戚麗君承諾：“除發(fā)行人及其子公司外，本人及本人控制的其他企業(yè)未以任何形式直接或間接從事與發(fā)行人及其子公司構(gòu)成同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的業(yè)務(wù)。”不過，承諾里并沒有涉及葉仙玉所控制的公司。那么，葉氏家族里葉仙玉所控制的公司是否有與星星冷鏈構(gòu)成同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的業(yè)務(wù)不得而知。

??2018年8月，星星集團(tuán)與星星控股簽署了《股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議》，約定星星集團(tuán)將其持有的星星冷鏈1.60億股股份，以每股3.44元，合計(jì)5.50億元的價(jià)格轉(zhuǎn)讓給星星控股。

??星星控股因此持有星星冷鏈33.00%的股權(quán)，成為控股股東，而星星控股的實(shí)控人葉仙斌、戚麗君夫婦成為星星冷鏈的實(shí)控人。

??哥哥葉仙玉“讓位”弟弟葉仙斌之后，葉仙玉2019年離任星星冷鏈董事，當(dāng)下未在公司任職。不過，葉仙玉其連同星星集團(tuán)仍持有星星冷鏈24.79％的股份，系第二大股東，令人不解的是，葉仙玉并未被一同認(rèn)定為實(shí)控人，不過他也與實(shí)控人一道做出了長(zhǎng)達(dá)36個(gè)月的鎖定期承諾。監(jiān)管層在反饋意見中，也曾就此提出疑問：葉仙玉是否仍然實(shí)際控制發(fā)行人的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)，葉仙玉未認(rèn)定為共同實(shí)際控制人的依據(jù)及其合理性。

??此后，星星冷鏈股東經(jīng)歷了一系列變動(dòng)后，實(shí)控人未再發(fā)生變化。

??另人唏噓的是，星星冷鏈董事長(zhǎng)葉仙斌曾因?yàn)樾匈V被捕。2011年2月，時(shí)任佛山市禪城區(qū)祖廟街道黨工委書記鄭年勝，向廣東星星投資有限公司董事長(zhǎng)葉仙斌許諾，可幫助其將季華路旁的“順德公”地塊連片開發(fā)，并且提高容積率。為此，2011年3月至5月，鄭年勝先后三次向葉仙斌索要共計(jì)900萬元好處費(fèi)。2015年10月29日，葉仙斌被江門市人民檢察院依法決定逮捕。

??有投行人士公開表示，逮捕并不是判刑，不一定會(huì)對(duì)IPO構(gòu)成障礙。北方長(zhǎng)龍新材料技術(shù)股份有限公司實(shí)控人因?yàn)樾匈V被刑事處罰，不過該公司仍順利過會(huì)。

??二、兩保薦機(jī)構(gòu)均有關(guān)聯(lián)股權(quán)疑違規(guī)

??樂居財(cái)經(jīng)《預(yù)審IPO》發(fā)現(xiàn)，星星冷鏈的兩個(gè)保薦機(jī)構(gòu)均與其股權(quán)關(guān)聯(lián)。o:p

??據(jù)招股書披露，2020年11月28日，為履行對(duì)賭約定，星星集團(tuán)、葉仙玉與中證投資及金石智娛、金石坤享、金石灝灃簽署了《關(guān)于浙江星星冷鏈集成股份有限公司之補(bǔ)充協(xié)議》，約定星星集團(tuán)將其持有的合計(jì)982，676股星星冷鏈股份，以每股0元的價(jià)格，分別轉(zhuǎn)讓給中證投資、金石智娛、金石坤享、金石灝灃各245，669股股份；公司股東中證投資持有星星冷鏈1.76%的股份，金石智娛、金石坤享和金石灝灃合計(jì)持有星星冷鏈5.27%的股份。

??其中，中證投資為保薦機(jī)構(gòu)中信證券的全資子公司，金石智娛、金石坤享和金石灝灃的執(zhí)行事務(wù)合伙人金石灃汭為中信證券的二級(jí)子公司，保薦機(jī)構(gòu)浙商證券通過金石灝灃間接持有發(fā)行人0.0011%股份。o:p

??據(jù)有關(guān)規(guī)定：保薦機(jī)構(gòu)及其控股股東、實(shí)際控制人、重要關(guān)聯(lián)方持有發(fā)行人股份合計(jì)超過 7%，或者發(fā)行人持有、控制保薦機(jī)構(gòu)股份超過 7%的，保薦機(jī)構(gòu)在推薦發(fā)行人證券發(fā)行上市時(shí)，應(yīng)聯(lián)合 1 家無關(guān)聯(lián)保薦機(jī)構(gòu)共同履行保薦職責(zé)，且該無關(guān)聯(lián)保薦機(jī)構(gòu)為第一保薦機(jī)構(gòu)。o:p

??然而，星星冷鏈的保薦機(jī)構(gòu)中信證券重要關(guān)聯(lián)方持有星星冷鏈股份合計(jì)超過7%，第一保薦機(jī)構(gòu)浙商證券與星星冷鏈同樣存在股權(quán)關(guān)聯(lián)，是否符合相關(guān)規(guī)定？?jī)蓚€(gè)保薦機(jī)構(gòu)及其關(guān)聯(lián)方與星星冷鏈簽署對(duì)賭協(xié)議是否會(huì)影響保薦機(jī)構(gòu)獨(dú)立公正履職，保薦過程是否獨(dú)立、客觀、盡職履行義務(wù)是否構(gòu)成實(shí)質(zhì)性不利影響？

??三、毛利率低于同行均值，缺乏議價(jià)能力

??公開資料顯示，星星冷鏈?zhǔn)且患依滏溤O(shè)備制造商，按照應(yīng)用場(chǎng)景可以分為商用、商超、家用和醫(yī)用等類別。

??2019年-2022年上半年，星星冷鏈營(yíng)業(yè)收入分別為49.91億元、53.13億元、57.51億元、26.72億元，歸母凈利潤(rùn)為3.42億元、1.72億元、1.74億元、1.37億元。

??主營(yíng)業(yè)務(wù)中，商用制冷設(shè)備為營(yíng)收大頭，其營(yíng)收占比最高，該產(chǎn)品的收入分別為26.85億元、29.18億元、32.03億元、14.08億元，占比分別為55.18％、56.18％、56.63％、53.47%。同期，商廚制冷設(shè)備占比分別為20.77%、19.68%、22.71%、24.70%。

??基于行業(yè)零售額平穩(wěn)增長(zhǎng)，星星冷鏈營(yíng)業(yè)收入逐年上升，但歸母凈利潤(rùn)卻出現(xiàn)下滑。對(duì)于歸母凈利潤(rùn)的下滑，星星冷鏈稱，由于原材料價(jià)格上漲和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈，導(dǎo)致公司毛利率走低。2019-2022年上半年，公司主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率分別為 26.49%、17.29%、16.53%、17.81%。低于行業(yè)平均水平。招股書顯示，同期，同行業(yè)可比公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率為30.55%、27.46%、24.22%、24.87%，最高要比星星冷鏈高出十個(gè)百分點(diǎn)。

??星星冷鏈解釋稱，公司主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率整體上低于同行業(yè)平均水平，主要系細(xì)分產(chǎn)品領(lǐng)域、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)及銷售模式等差異所致。

??另外，公司還表示，從2020年1月1日起執(zhí)行新收入準(zhǔn)則，將原計(jì)入銷售費(fèi)用的運(yùn)費(fèi)、出口包干費(fèi)等重分類至營(yíng)業(yè)成本，剔除上述影響后，2020年度和2021年度公司主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率分別為22.50%和21.20%，不過主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率整體還是呈下降趨勢(shì)。

??毛利率不斷走低的原因與原材料成本上漲不無關(guān)系。

??從原材料來看，星星冷鏈終端原材料為銅、鋁等大宗商品。在2020年美聯(lián)儲(chǔ)量化寬松政策下，銅、鋁等大宗商品價(jià)格一路走高，公司原材料采購成本隨著上漲。

??星星冷鏈原材料采購金額最大的三類分別為壓縮機(jī)、普通鋼板和異氰酸酯。2021年，這三類產(chǎn)品采購金額分別為5.32億元、4.87億元、3.01億元，占公司總采購金額分別為14.49%、13.27%、8.21%。

??其中，單價(jià)漲幅最大的是玻璃制品，其2021年的單價(jià)高達(dá)62.76元/件，是2019年價(jià)格的1.83倍；同期壓縮機(jī)采購價(jià)格從2019年的117.26元/臺(tái)上漲至121.10元/臺(tái)，相比2019年上漲了3.27%；普通鋼板價(jià)格從4.87元/公斤上漲至6.52元/公斤，是2019年價(jià)格的1.34倍；異氰酸酯從10.56元/公斤上漲至15.75元/公斤，2022年上半年又上漲至16.57元/公斤。

??相較于零部件的價(jià)格暴漲，星星冷鏈的產(chǎn)品單價(jià)并未有較大的提升。以商用制冷設(shè)備為例，該產(chǎn)品2021年的均價(jià)為1115.72元/件，相比于2019年僅上漲了4.39%，2022年上半年又下降至1091.11元/件。商廚制冷設(shè)備2021年的單價(jià)僅為3290.30元，相較2019年下降了1.08%。

??業(yè)內(nèi)分析人士認(rèn)為，在客戶面前缺乏議價(jià)能力、面對(duì)上游原材料供應(yīng)商漲價(jià)卻無可奈何，是冷鏈設(shè)備廠商當(dāng)前的主要困境。

??四、短債缺口6.23億，靠募資“補(bǔ)血”

??隨著營(yíng)收的逐年升高，星星冷鏈的應(yīng)收賬款也隨之水漲船高。2019-2022年上半年，星星冷鏈應(yīng)收賬款余額分別為6.73億元、6.92億元、7.40億元、8.07億元，壞賬準(zhǔn)備金額分別為4899.03萬元、4991.26萬元、7259.80萬元、8330.80萬元。

??招股書顯示，星星冷鏈管理層根據(jù)應(yīng)收賬款賬齡及客戶信用情況對(duì)應(yīng)收賬款的減值情況進(jìn)行評(píng)估。

??2019-2022年上半年，星星冷鏈應(yīng)收賬款賬面價(jià)值分別為6.24億元、6.42億元、6.67億元、7.23億元，占各期末資產(chǎn)總額的比例分別為 13.74%、11.18%、11.49%、12.84%。

??星星冷鏈表示，如未來不能提高應(yīng)收款項(xiàng)的管理水平，或出現(xiàn)下游客戶經(jīng)營(yíng)困難等情形，將會(huì)導(dǎo)致應(yīng)收款項(xiàng)回收不及時(shí)甚至無法收回，造成信用減值損失，并對(duì)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?cè)斐刹焕绊憽?/p>

??應(yīng)收賬款持續(xù)增長(zhǎng)之下，星星冷鏈的資產(chǎn)負(fù)債率同樣保持高位，遠(yuǎn)高于同行，償債能力承壓。

??2019-2022年上半年，星星冷鏈的資產(chǎn)負(fù)債率分別為73.68%、79.54%、76.76%，73.61%，而同期澳柯瑪(600336.SH)、海容冷鏈(603187.SH)、凱雪冷鏈、銀都股份(603277.SH)和四方科技(603339.SH)等同行業(yè)公司的平均資產(chǎn)負(fù)債率分別為38.31%、39.67%、41.04%、39.25%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于星星冷鏈。

??同期，星星冷鏈流動(dòng)比率分別為0.81倍、0.81倍、0.77倍、0.74倍，同期可比公司平均值分別為2.23倍、2.30倍、2.08倍、2.44倍。星星冷鏈的速動(dòng)比率分別為0.58倍、0.59倍、0.53倍、0.54倍，同期可比公司平均值分別為1.62倍、1.68倍、1.26倍、1.45倍。

??星星冷鏈稱，公司資產(chǎn)負(fù)債率較高，流動(dòng)比率和速動(dòng)比率處于較低水平。若不能有效拓展融資渠道，同時(shí)流動(dòng)負(fù)債增加速度高于流動(dòng)資產(chǎn)增加速度，未來公司將面臨較大的短期償債風(fēng)險(xiǎn)。

??此外，2019-2021年，星星冷鏈的借款余額分別為9.07元、13.37億元和11.95億元，分別占公司總負(fù)債的27.12%、29.27%和26.82%。

??值得注意的是，截止2022年上半年，公司有9.10億元短期借款，一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債1.74億元，但貨幣資金只有4.61億元，尚存在6.23億缺口。

??負(fù)債高企，急需“補(bǔ)血”，故此次IPO，星星冷鏈計(jì)劃募資的15.42億元中，擬投入4.5億元用于補(bǔ)充流動(dòng)資金。然而還是不能把資金缺口填平，仍有近2億元的缺口無法抹掉。

??五、葉氏家族的資本版圖

??葉氏家族資本版圖還在繼續(xù)擴(kuò)大。除了星星冷鏈，還有一家IPO企業(yè)夜視麗新材料股份有限公司（簡(jiǎn)稱“夜視麗”）主要從事反光材料及其制品研發(fā)、生產(chǎn)和銷售。夜視麗也于近日遞交了《招股書》，沖擊創(chuàng)業(yè)板。

??也就是說，如果順利的話，葉氏家族有可能再收獲兩家上市公司。

??在此之前，葉氏家族控制著1家港股上市公司星星集團(tuán)（01560.HK），并且曾締造出2家上市公司，一家為水晶光電（002273.SZ），于2008年9月上市，涉及五大產(chǎn)業(yè)板塊的研發(fā)與制造企業(yè)，產(chǎn)品包括光學(xué)元器件、生物識(shí)別、薄膜光學(xué)面板、新型顯示、反光材料等。截至目前，葉氏家族的星星集團(tuán)持有水晶光電8.9%的股份，為第一大股東。

??另一家公司為星星科技（300256.SZ，“*ST星星”），2003年9月成立于浙江臺(tái)州，2011年8月在深交所創(chuàng)業(yè)板掛牌上市，是消費(fèi)電子視窗防護(hù)屏行業(yè)首家上市企業(yè)。上市前，其合作者名單里多是諾基亞、摩托羅拉、黑莓、索愛等老牌手機(jī)。

??不過，目前星星科技已經(jīng)易主，并變更為*ST星星。2021年底，*ST星星開始破產(chǎn)重整，最終電動(dòng)車研發(fā)、制造、銷售企業(yè)立馬集團(tuán)接盤，成為*ST星星的實(shí)控人。截至2022年三季度末，星星集團(tuán)持股僅0.61%。

??葉氏家族的靈魂人物葉仙玉出生于1957年，中學(xué)畢業(yè)后就步入了從商之路。

??1988年，葉仙玉籌集到200萬元資金，在臺(tái)州創(chuàng)辦了“星星集團(tuán)”的前身——椒江市電冰箱廠。

??1991年，葉仙玉為自己的電冰箱廠申請(qǐng)了冰箱(冷柜)生產(chǎn)許可證，開始專業(yè)生產(chǎn)冷柜。這一年，“星星”商標(biāo)開始啟用。1995年，星星冷柜就進(jìn)入行業(yè)前四名，品牌影響力迅速增強(qiáng)。

??經(jīng)過10多年創(chuàng)業(yè)，葉仙玉將一個(gè)家庭作坊式的小廠發(fā)展成為一家專業(yè)生產(chǎn)冷柜等產(chǎn)品的現(xiàn)代化大型家電企業(yè)。目前，星星集團(tuán)的產(chǎn)業(yè)覆蓋家電、光電、衛(wèi)浴、商業(yè)、投資等領(lǐng)域，旗下?lián)碛惺嗉胰Y、控股權(quán)屬公司。

??企查查顯示，葉仙玉控制80家企業(yè)，對(duì)外投資20家企業(yè)，在47家企業(yè)任職。

文章來源:樂居財(cái)經(jīng)

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